第一台是零售之王零售，需要三件事：对公站稳  ，招商正换零售不良率为1.16％ ，银行要看它的动机业务结构 。但已不像从前那样遥遥领先。零售之王也因此在同业中拥有一个独特的招商正换位置  。

这番话意味着，银行招行还有三道互相支撑的动机壁垒 。前几年，零售之王招行的招商正换零售贷款余额不增反减 ，但正在被消耗 。银行

第二台是动机对公 ，它接住了零售腾出的零售之王空档。2025年仅为1.2％。招商正换证明这个第一还能继续 。银行

第三道是风控与效率。光大 、“零售之王”几乎是绕不开的标签。所以对公更像“补位” ，

守住基本盘：

营收先停滞 ，同比仅收窄5个基点  ，这家银行靠零售立身，他还表示 ，两边几乎打平。上半年大财富管理收入增长18.44％。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，

2026年上半年，零售仅增加560亿元  。计息负债成本下降30个基点 ，

壁垒与代价：

最强的地方，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK）  ，市值在1万亿元上下，会以10％为底线来管理 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，

三台发动机：

零售是底色 ，

这个变化 ，也是息差下行周期里最大的缓冲。零售风险见顶 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，财富管理做出能力 ，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，招行ROE为13.42％，也就不再是它还能涨多快，营收1782亿元 ，黏性弱  ，新生成的不良中六成多来自信用卡。市盈率7倍左右 ，占营收的54.34％ 。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业  。活期存款日均占比49.6％，要改写这个判断，市净率在0.9到1倍之间，兴业为9.58％，局面出现变化。反映的是“一家优秀、贷款却在收缩。增长究竟靠谁 ，

同业坐标：

质量依旧居前，增长4.83％；归母净利润764亿元，前面六位全是杭州 、营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，上半年信用卡余额减少482亿元 。先看零售 。这让招行在放缓增长的时候，守住成本，这件事为何会发生？换了引擎之后 ，留下的净资产越积越多，年内峰值市值1.46万亿元，营收才得以回升 。2021年，华夏只有五六个点 。只是增速越来越慢 ，而是它能把ROE稳在多高。但在今年的半年报里，而是“下一个故事是什么”。较年初增长近8％。青岛 、它靠放贷把零售做到了第一。压下去，利润增速已连续5个季度改善。一季度减值损失增长15.65％ ，招行还强不强？要回答它，增长2.02％ ，约合增加2900亿元 ，接下来 ，营收增长4.83％ ，不构成任何投资建议 。但不再快速成长的银行”。存款成本却降得慢 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。一家靠零售立身的银行 ，2026年上半年，招行依然是同业里质量最好的银行，上半年，有一个细节显得有些反常 。过去三年 ，招行现在面对的 ，投资有风险  ，少了402亿元 。安全垫依然很厚，它能保住规模，不良率0.94％，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，得先从这家银行这几年走过的路说起。它要靠经营客户的资产，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，招行排第七，是最难被复制的东西，要成为新的主力  ，股息率接近5％ 。直接写进了股价。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，

第一道是负债  。9家股份行的平均值不到9％，一方面是每年分红35％，贷款利率一路下行 ，2025年底 ，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、让利润勉强留在增长线上。一方面是居民借贷需求不足 ，市场接下来关心的  ，

这一块体量尚小 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润。客户总资产达到18.44万亿元 ，6月末 ，

再看最近一年的走势 。

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒  ：客户经营。其中制造业占比近27％  。一度超过农业银行等国有大行 。差距主要被信用减值吞掉。平安等银行之后。ROE未来大概率继续下行，代表着招行想走的第三条路。优势越突出，

最后是增长转化为利润的效率。但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，2025年 ，招行股价上涨约12％（按复权口径），另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，保险的手续费 。

再看对公  。生息资产收益率下降32个基点 ，增速却最快，

（本文仅为个人分析 ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

息差被两头挤压。随后连续两年下滑：2023年下降1.6％  ，2025年底，把营收重新拉回增长轨道的，速度不再领先

光看自己不够  ，恰好最难放大

在这样的结构下 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，对公贷款增长9.08％ ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。恰好是眼下最难放大的 。恰恰是对公业务 。招行市净率曾达到1.82倍，成本收入比29.7％ 。客户把资产放在招行 ，

归母净利润则一路走高，基金 、2024年下降0.5％ ，放到42家上市银行里，招行既拿到低成本存款，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。较年初计算，也赚到代销理财 、这些便宜的钱来自对客户的长期经营，

只是 ，溢价仍在，入市需谨慎。与银行指数涨幅基本持平  ，2025年为3375亿元。

也就是说，

息差不再大幅下滑，拨备前利润增长5.6％  ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。但2.02％的利润增速落在了浦发、放进同业里才有坐标。

管理层自己也看到了这个趋势。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，银行板块平均约0.7倍，

第三台是综合化与国际化 。另一方面是利润放缓 。可以视作三台发动机。已经不是“还强不强” ，也就是说，净息差为1.83％，主动压降无可厚非 ，但回升之后，拨备覆盖率385％，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，招行市净率为0.97倍 ，

【结语】

所以，还差一步 。去年同期的降幅是12个基点 。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，

再看增速 。招行的角色正在从“快”转向“稳”。至少不会在质量上出问题。今年上半年 ，它仍是这家银行的底色，招行做的主要是“守”  ：守住资产质量 ，

过去20年 ，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，但已经不是跑得最快的那一个 。到归母净利润只剩2.02％，江苏等地城商行。民生、

先看赚钱能力。如今，客户存款成本只有0.97％。